2023年7月17日晚，中国恒大集团在港交所发布公告，一连补发2021年年报、2022年半年报以及2022年年报。财报显示，恒大2021年和2022年净亏损合计超8000亿元。截至2022年12月31日，恒大总负债逾2.4万亿元，而手中的现金及现金等价物仅有43.34亿元。根据中国新闻周刊统计，恒大两年内的亏损创下中国企业最高亏损记录，相当于恒大过去10年总净利润的100余倍。根据IMF数据，恒大负债甚至超过一些国家的全年GDP。那么，恒大从神坛跌落究竟做错了什么？本文将对此展开讨论。

　　盲目进行不相关多元化扩张，分散企业在核心业务上的精力，导致其对核心房地产业务所在行业的发展判断出现严重失误，输血能力下滑。不仅如此，在恒大后期发展中，风险意识严重不足，且战略落地愈发困难，战略得不到执行，使得恒大逐渐失去对资本的控制能力。加之，恒大持续以强势姿态对待利益相关者，使得恒大暴雷后“墙倒众人推”，一步步走到破产边缘。

　　恒大地产作为房企，历经12年的耕耘，于2009年以销售第三的成绩在港交所成功上市。在大量资本加持下，恒大正式开启多元化之路，进军体育、饮用水、农业、健康、金融、文旅等行业。2016年，恒大地产发布公告更名为“中国恒大集团”，正式告别以地产作为单业务的时代。同年年报显示，恒大集团已完成地产、金融、文旅、健康四大产业的布局。2019年，恒大开启新能源造车之路；2020年，恒大进军科技推广和应用服务业。短短10年时间，恒大集团从聚焦单一地产业务的房企变成了涉足地产、体育、农业、健康、金融、文旅、汽车及服务的综合性企业，许家印的商业帝国也以几何级别迅速扩张。

　　然而，多元化扩展所带来的风险也不容忽视。根据达尔文的《物种起源》，越是具有专业特长的、只捕捉一种动物的狼，在竞争中越是不容易被淘汰，因为它具有力量大，跑速快等赖以生存的优质能力；而什么动物都捕捉的狼，在竞争中越是容易被淘汰，因为虽然它什么能力都有，但是它什么能力都不突出，容易成为中间类型被灭绝。企业亦是如此，企业在跨入新行业时，需要将资源、精力等分散投入到崭新且陌生的领域。而经营范围的扩大无疑会带来管理长度、宽度的拓展，管理者通常缺乏新行业的经营经验，难以对业务发展做出准确规划，决策的偏差也可能导致难达预期投入成效；稍有不慎，布局新业务的资金、精力投入也会沦为泡沫。恒大的多元化就犯了这个错误。

　　以恒大饮用水业务为例，恒大于2013年开始布局高端矿泉水“恒大冰泉”，但是高端矿泉水受制于水源地选址困难、运输成本过高等因素限制，市场规模扩张困难。同在长白山布局多年的康师傅也难逃此限制，其新闻发言人陈功儒曾再接受采访时提到，“以长白山为水源地，我们还在找可行的水源地，但是符合要求的不好找。并且，以长白山为水源地做矿泉水的运输难度超过了预期，从水源地到长春要几百公里，开小轿车都很不好走，何况是大货车”。对于恒大来说，除了行业普遍面临的问题，还有跨界带来的品牌认知问题。恒大冰泉上市20天花费近13亿元的广告营销费用，先后邀请成龙等人担任品牌代言人，后续再度铺设销售终端。但从销量上看，恒大冰泉2014年销售额为10.9亿元，远不抵营销投入，导致2014年亏损近24亿元。2015年，恒大将旗下矿泉水业务以18亿元的价格出售给独立第三方深圳市三维都灵汽车销售服务有限公司，彻底放弃饮用水业务。

　　再以现代化农业中的乳业为例，乳业专家王丁棉并不看好恒大进入乳业，他认为对于像恒大这样的跨行业经营企业来说，进入乳业市场前必须对商业模式充分了解，人才、资金、技术的储备是乳业企业的发展关键，企业的选址和产品定位对企业生存亦至关重要，从乳业利润金字塔结构分布来看，利润占比最大的是奶源建设，若单纯经营牧场则会造成高成本低回报的局面。

　　房地产行业受政策影响波动剧烈。恒大地产版图的超常规发展就曾借助“四万亿救市”的东风，但后期恒大逐渐忽视了政策对行业的影响，在行业发展趋势的判断上出现失误，“逆势而为”的冒进发展更是提高了企业对于资金的需求，增加了企业的经营压力。

　　2016年，一二线城市房价居高不下，市场逐渐饱和，“住房不炒”被提出，万科于当年年报中披露了对房地产行业的判断，“繁荣背后有隐忧，热点城市地价大幅上涨，正在透支行业长期增长潜力。”反观恒大，其2016年年报显示，恒大依旧在加大拓展土地储备力度，大力上马一二线城市级经济发达的地级市项目，2016年全年新获取土地储备项目共213个，其中11个一线个二线城市项目，一二线新获取土地储备数量占比达到59.6%。后期恒大虽加紧布局三线及三线以下市场，但其对于政策反馈的滞后性暴露了其行业判断的偏差。

　　随着地产政策持续紧缩，同为房企的碧桂园意识到行业下行临近，于2018年提出“行稳致远”的发展战略，旨在充分利用企业成本优势，带动企业稳健发展。相反，恒大在其2018年年报中披露，恒大房地产业务将坚定不移实施“规模+效益型”的发展模式，夯实房地产基础，并加快拓展旅游集团、健康集团等多元化业务的规模，加速推进新能源汽车等重大项目产业化。相较于碧桂园，恒大未能成功预判行业下行的到来，或者轻视了行业下行对企业发展的影响，依旧采取较为激进的战略模式，导致后期主业造血能力不足以支撑企业多元化发展，企业面临财务危机。

　　早期的恒大注重资本结构的建设，财务风险意识强。2007年，恒大曾接借入4.3亿美元的结构性担保贷款，并在首次IPO后偿还1.756亿美元，对于余下的资金，恒大也未雨绸缪。

　　然而随着企业多元化资金投入的不断加大，恒大风险意识下降，过度依赖高杠杆的发展模式导致负债“滚雪球”式增加，增大了企业抵抗市场波动以及资金供给不足的风险，最终导致恒大失去资本控制能力。根据年报数据显示，2020年，恒大的资产负债率达到85%，而同期的碧桂园资产负债率不到70%。恒大的风险抵御能力明显低于碧桂园。同时，恒大还要面临下滑的利润被融资成本吞噬。根据年报数据，2020年恒大借款平均年利率为9.02%，而碧桂园融资成本仅为5.6%，龙湖更是只有4.1%，高企的融资成本无形中削减了恒大的可用资金。

　　同时，自“三道红线”出台，恒大的融资源头收紧，“唯规模论”的扩张模式在高企的融资成本前愈发难以为继，恒大资金愈发紧张。为补充现金流，恒大采取网上售房和打折促销的方式，销售额以及经营现金流大幅提高，但是依旧不能降低居高不下的负债。高额的负债也动摇了市场对恒大的信心，2021年，恒大已经出现资金缺口，短期流动资金不敌流动负债，上下游企业、银行金融机构等对恒大的信心严重下滑，融资、销售开始受阻，企业商誉贬值，形成企业高负债融资难的恶性循环。

　　企业战略是企业发展的目标，早期的恒大在许家印的带领下可以坚定落实甚至超额达成战略目标。许家印曾在内部会议上对战略进行回顾，“2010年，我们在香港公布过的销售计划是360亿，(2010年实际销售额达527亿)，实践证明，恒大是一个看重战略的企业，对于制定的方针、目标、计划，我们都会尽全力去实施。”

　　然而到了后期，恒大的战略规划愈发难以落地，使得战略只停留在纸面上，无法对企业发展带来变革和增长，这也直接导致企业现金流失控，负债居高不下。2020年许家印将“高增长、控规模、降负债”作为发展战略，许家印称“要用最大的决心将负债降下来。”2019年末恒大总负债达到1.85万亿元，但是到了2020年，恒大总负债不降反升，增加了1000亿元，总额高达1.95万亿元。当战略目标层层拆分，我们发现，恒大战略目标难以落地的原因是各业务战略执行不到位，没有落实。以新能源汽车为例，2019年，为证明“造车”决心，许家印宣称恒大新能源汽车投资预算为3年450亿元，其中2019年、2020年、2021年分别投入200亿元、150亿元以及100亿元。但是在恒大汽车2020年业绩发布会上，恒大汽车首席财务官潘大年表示，公司在新能源汽车产业累计总投入已达474亿元，其中249亿元用于收购核心技术和研发费用，225亿元用于工厂建设等。与规划相比，恒大对新能源汽车的投入远超预期，更是直接导致企业负债增长，有悖于企业的发展战略。

　　恒大作为龙头企业，具有一定的话语权，然而恒大利用其强势地位，将自己的经营压力转移到其他利益相关者身上，不仅削弱利益相关者的动力，也增加了利益相关者对恒大的不信任感，甚至导致关系破裂。

　　以员工为例，跟据《中国经济周刊》报道，恒大各部门曾经多次下发指标，要求员工购买及推广恒大财富的理财产品，甚至将任务直接下达到个人，并与员工绩效挂钩，如果未能达标，轻则被点名批评，重则被罚款降薪。重压之下，一些员工不得不自掏腰包购买理财产品，或向亲朋好友推荐购买。恒大暴雷后，为了早日拿回投资款项，有员工主动向外界“爆料”，或者直接参与维权，以强势姿态对待员工的恒大最后也面临被员工抛弃。

　　以供应商为例，恒大作为众多上游产业链供应商的主要客户，具有较强的议价能力，为迎合国家对游戏负债规模的限制，降低有息资产负债率，恒大采用供应链融资的方式，将自身的财务压力转移给上游供应商，上游供应商虽然帮助恒大降低了负债利息，但并不能有效缓解恒大的高负债情况，恒大强势的态度还加大了供应商对其的不信任程度，最终引发供应商相继披露恒大债项逾期不还的举措，甚至对恒大展开诉讼追债。例如2021年6月，三棵树在公告中称恒大逾期商票超5000万元；2022年，三棵树、索菲亚等近10家供应商企业对恒大展开诉讼追债，追债金额超过40亿元。

　　恒大的结局是我们都不想看到的，但确实给很多企业以警示，比如企业可以适度进行多元化经营，但要注意平衡风险，避免过度分散投资；财务稳健至关重要，企业应严格控制债务水平，确保有足够的现金流来应对各种风险；对于核心业务，企业应深入洞察发展趋势，避免方向上判断失误；同时企业应加强内部管理，提高决策落实效率，确保企业稳健发展；强化企业社会责任，与利益相关者共同发展，共同应对各种挑战，实现企业的可持续发展。